فدرال رزرو، بازدهی دیفای و ارتقای “گلمستردام” اتریوم

نرخ بهره‌ی فدرال رزرو، بازدهی وام‌دهی در پروتکل‌های دیفای و توسعه‌ی فنی شبکه‌ی اتریوم سه موضوعی‌اند که معمولاً جدا از هم دنبال می‌شوند. اما گزارش هفتگی State of the Network از Coin Metrics این هفته هر سه را در یک نگاه داده‌محور کنار هم قرار داده است؛ نگاهی که برای هر کسی که هم بازارهای سنتی و هم اکوسیستم رمزارزها را دنبال می‌کند، می‌تواند مفید باشد.

در این مطلب به سه پرسش پاسخ داده می‌شود:

• بازارهای پیش‌بینی چه احتمالی برای تصمیم اکتبر فدرال رزرو در نظر گرفته‌اند و این تصمیم نسبت به نشست‌های قبلی چقدر «قیمت‌گذاری‌شده» است؟
• آیا افزایش نرخ بهره در بازار سنتی به نرخ‌های وام‌دهی آنچین (onchain) منتقل می‌شود و نرخ‌های استقراض در Aave و Morpho چه تفاوتی با هم دارند؟
• ارتقای گلمستردام چه چیزی را در نحوه‌ی ساخت بلوک و اجرای تراکنش‌ها در اتریوم تغییر می‌دهد؟

توجه: اعداد و احتمال‌های این مطلب مربوط به زمان انتشار مقاله‌ی اصلی (اواسط اکتبر ۲۰۲۶) است و ممکن است از آن زمان تغییر کرده باشد.

نکات کلیدی

• بازارهای پیش‌بینی در حال حاضر احتمال ۸۴٪ را برای ثابت ماندن نرخ بهره توسط فدرال رزرو در نشست اکتبر پیش‌بینی می‌کنند. حجم معاملات بازارهای تصمیم فدرال رزرو در Kalshi از آوریل تا سپتامبر ۷٫۳ برابر شده است.
• استخرهای وام‌دهی Aave و Morpho برای یک دارایی یکسان، نرخ‌های استقراض مشابهی دارند. در میان USDT، USDC و WETH، دارایی USDC با ۹۱ نقطه‌پایه (bps) بیشترین میانگین اختلاف نرخ استقراض را میان این دو پروتکل دارد.
• ارتقای پیش‌روی گلمستردام در اتریوم شامل «تفکیک تعبیه‌شده‌ی پیشنهاددهنده و سازنده» (ePBS) و «اجباری‌شدن فهرست‌های دسترسی سطح بلوک» است که به‌ترتیب با هدف کاهش ریسک تمرکز و ایجاد امکان اجرای موازی تراکنش‌ها طراحی شده‌اند.

تصمیم نرخ بهره در اکتبر

پس از انتشار داده‌ی تورم مصرف‌کننده (CPI) بالاتر از انتظار، فدرال رزرو در سپتامبر نرخ بهره را ۲۵ نقطه‌پایه افزایش داد؛ نخستین افزایش نرخ از ژوئیه‌ی ۲۰۲۳. آیا سرمایه‌گذاران باید منتظر افزایش دیگری در اکتبر باشند؟ از زمان انتشار داده‌های ملایم‌تر شاخص PCE و اشتغال، هم Kalshi و هم Polymarket احتمال بالایی (۸۴٪) برای حفظ نرخ فعلی توسط فدرال رزرو در نظر گرفته‌اند.

 

نمودار ۱: Kalshi – احتمال ضمنی تصمیم فدرال رزرو در اکتبر ۲۰۲۶ (ثابت ماندن / افزایش ۲۵ نقطه‌پایه / کاهش ۲۵ نقطه‌پایه). منبع: Talos CM Market Data

 

بازارهای پیش‌بینی نقش فزاینده‌ای در قیمت‌گذاری انتظارات درباره‌ی رویدادها و نتایج بازار ایفا می‌کنند. Kalshi و Polymarket تاکنون به‌ترتیب ۱۶۷ هزار و ۱۱۳ هزار دلار حجم معاملات از بازارهای «تصمیم فدرال رزرو در اکتبر ۲۰۲۶» ایجاد کرده‌اند. در مقایسه با نشست‌های گذشته، تصمیم اکتبر عمدتاً «قیمت‌گذاری‌شده» به نظر می‌رسد. در سپتامبر که نخستین افزایش نرخ در بیش از سه سال را رقم زد، نتیجه تا هفته‌ی پایانی که رکورد حجم معاملات را ثبت کرد، در حد «شیر یا خط» باقی ماند. حجم معاملات بازارهای تصمیم فدرال رزرو در Kalshi از آوریل تا سپتامبر ۷٫۳ برابر شد و در سپتامبر، در روزهای منتهی به تصمیم، به ۷۸٫۴ میلیون دلار رسید.

 

نمودار ۲: چقدر هر تصمیم فدرال رزرو قیمت‌گذاری‌شده است؟ احتمال ضمنی Kalshi برای محتمل‌ترین نتیجه در ۳۰ روز پیش از هر نشست. منبع: Kalshi

 

با توجه به اینکه سناریوی ثابت ماندن نرخ تا حد زیادی قیمت‌گذاری شده است، خود نشست اکتبر ممکن است برای دارایی‌های دیجیتال رویداد نوسان‌زای کمتری نسبت به سپتامبر باشد. بیت‌کوین (BTC) از اواخر سپتامبر، با وجود نوسان در احتمال افزایش نرخ، در محدوده‌ی باریکی معامله شده است. ثابت ماندن نرخ ممکن است تنها یک مکث باشد؛ چراکه بازارها همچنان افزایش نرخ در دسامبر را محتمل می‌دانند و بازده اوراق خزانه‌ی بلندمدت که نزدیک به بالاترین سطح چند دهه‌ی اخیر قرار دارد، همچنان برای دارایی‌های پرریسک یک عامل منفی است.

وضعیت بازدهی‌ها در دیفای

با قرار گرفتن نرخ بهره‌ی فدرال رزرو در محدوده‌ی ۳٫۷۵ تا ۴٫۰۰ درصد پس از افزایش سپتامبر، بازده مرجع دلار در بازارهای سنتی افزایش یافته است. نرخ‌های وام‌دهی استیبل‌کوین‌ها به‌صورت آنچین از طریق عرضه و تقاضا در پروتکل‌هایی مانند Aave و Morpho تعیین می‌شود؛ و این پرسش را مطرح می‌کند که این دو پروتکل در مقایسه با هم چگونه‌اند.

از زمان اعلام افزایش نرخ در سپتامبر، ۲٫۵ میلیارد دلار USDT و USDC از صرافی‌ها به اتریوم منتقل شده است. استیبل‌کوین‌های نگهداری‌شده در صرافی‌ها اغلب «نقدینگی آماده‌به‌کار» (dry powder) برای خرید رمزارز تلقی می‌شوند؛ بنابراین این خروج‌ها ممکن است نشان دهد سرمایه‌گذاران فعلاً و در آستانه‌ی تصمیم فدرال رزرو برای خرید دارایی‌های دیجیتال موضع‌گیری نمی‌کنند و پروتکل‌های آنچین گزینه‌هایی برای به‌کار انداختن این سرمایه ارائه می‌دهند.

 

نمودار ۳: جریان خالص استیبل‌کوین‌ها از/به صرافی‌ها (مقادیر بالای صفر: ورود به صرافی‌ها؛ مقادیر زیر صفر: خروج از صرافی‌ها). منبع: Talos CM Network Data Pro

 

وام‌گیرندگانی که به‌دنبال نرخ‌های پایین هستند می‌توانند در پروتکل‌های مختلف وام‌دهی فرصت‌هایی بیابند. استخرهای USDC، USDT و WETH در Morpho و Aave هزینه‌ی استقراض مشابهی دارند، اما یکسان نیستند. USDC بیشترین شکاف را نشان می‌دهد و به‌طور میانگین استقراض آن در Morpho ۹۱ نقطه‌پایه گران‌تر است.

 

نمودار ۴: نرخ استقراض (APY متغیر) در دیفای به تفکیک دارایی و پروتکل (Aave v3 و Morpho Blue). منبع: Talos CM Protocol Metrics

 

آیا تصمیم‌های مربوط به نرخ بهره بر نرخ‌های وام‌دهی آنچین اثر می‌گذارند؟ نرخ‌های وام‌دهی دیفای در گذشته همبستگی قوی‌ای با نرخ‌های درآمد ثابت سنتی نداشته‌اند. اخیراً بازدهی‌های دیفای همبستگی غلتان ۹۰ روزه‌ای بیش از ۰٫۵ با نرخ اوراق خزانه‌ی ۳ ماهه نشان داده‌اند. با این حال، نرخ‌های دیفای بر مبنای کل عرضه‌ی وام‌داده‌شده و استقراض‌شده در یک استخر یا والت (vault) تعیین می‌شوند و الزاماً با نرخ‌های خزانه حرکت نمی‌کنند. ۱۲ روز پس از اعلام فدرال رزرو در ۱۷ سپتامبر مبنی بر افزایش ۲۵ نقطه‌پایه‌ای نرخ بهره، نرخ‌های منتخب دیفای حداکثر ۱۲ نقطه‌پایه افزایش یافتند و این افزایش به وضعیت عادی تبدیل نشد.

 

نمودار ۵: همبستگی غلتان ۹۰ روزه‌ی نرخ‌های دیفای با نرخ اوراق خزانه‌ی ۳ ماهه (T-Bill). منبع: Talos CM Protocol Metrics

 

تحولات جدیدی مانند محصول «وام‌دهی با نرخ ثابت» (Fixed Lending) در Morpho، افزایش پذیرش مدل «هاب و اسپوک» (Hub and Spoke) در Aave v4 که قوانین وام‌دهی سفارشی را پشتیبانی می‌کند، و رشد صندوق‌های بازار پول و اوراق خزانه‌ی توکنیزه‌شده، گزینه‌های پیش‌روی وام‌دهندگان و وام‌گیرندگان را گسترش می‌دهند و زمینه را برای بازدهی‌های دیفای فراهم می‌کنند که می‌توانند هم‌راستاتر با نرخ‌های بهره‌ی سنتی باشند.

گلمستردام اتریوم

اتریوم همچنان لایه‌ی پایه‌ای را که فعالیت‌هایی مانند وام‌دهی دیفای بر آن استوار است ارتقا می‌دهد. ارتقای «Gloas» و «Amsterdam» اتریوم، یا همان «گلمستردام» (Glamsterdam)، در ۶ اکتبر ۲۰۲۶ روی شبکه‌ی آزمایشی Sepolia منتشر شد. گلمستردام نحوه‌ی مدیریت اجرای تراکنش‌ها را تنظیم می‌کند و نیازهای داده‌ای رو‌به‌رشد شبکه را پاسخ می‌دهد.

تفکیک تعبیه‌شده‌ی پیشنهاددهنده و سازنده (ePBS)

یکی از ارتقاهای مهم اتریوم، نحوه‌ی پیشنهاد بلوک‌ها به اعتبارسنج‌ها (validators) را تغییر می‌دهد. امروز سازندگان بلوک (block builders) تراکنش‌ها را بر اساس کارمزدهای اولویت و هزینه‌ی محاسباتی (گس) دریافت و مرتب می‌کنند تا بلوک بسازند. با استفاده از MEV-Boost، سازندگان بر اساس ارزش بلوک خود برای اعتبارسنج‌ها پیشنهاد (bid) ارسال می‌کنند تا بلوک آن‌ها به‌عنوان بلوک برنده انتخاب شود. برای جلوگیری از تبانی، سازندگان پیشنهادهای خود را از طریق رله‌ها (relayers) ارسال می‌کنند تا ناشناس بمانند. رله‌ها به‌عنوان واسطی بی‌طرف، ارسال پیشنهادها را تسهیل می‌کنند و بلوک برنده را به اعتبارسنج‌ها می‌رسانند. بزرگ‌ترین سازنده‌ی بلوک از نظر سهم بازار، یعنی Titanbuilder، پیشنهادهای خود را به هفت رله‌ی مختلف ارسال می‌کند.

برای کاهش ریسک تمرکز در نقطه‌ی رله در فرایند ساخت بلوک، و کاهش وابستگی به رله‌های شخص ثالثی که می‌توانند با ارسال پیشنهادهای جعلی یا ادعای پاداش‌های MEV به‌صورت مخرب عمل کنند، اتریوم پیشنهاد EIP-۷۷۳۲ یا همان «تفکیک تعبیه‌شده‌ی پیشنهاددهنده و سازنده» (ePBS) را معرفی کرد. ePBS کارکرد اصلی MEV-Boost را جایگزین می‌کند و حراج‌ها را به‌صورت آنچین به لایه‌ی اجماع (consensus layer) اتریوم می‌آورد. به‌جای اتکا به رله‌ها برای مدیریت پیشنهادها و پرداخت‌ها میان سازندگان و اعتبارسنج‌ها، سازندگان می‌توانند پرداخت به اعتبارسنج را در سرآیند (header) بلوک بعدی در لایه‌ی اجماع قرار دهند.

 

نمودار ۶: سهم سازندگان بلوک اتریوم (میانگین ۷ روزه). منبع: Talos CM ATLAS

ePBS یک نقطه‌ی ریسک تمرکز را کاهش می‌دهد، اما اتریوم هنوز نقاط دیگری دارد که می‌تواند در ارتقاهای آینده به آن‌ها بپردازد. سازندگان بلوک ریسک تمرکز بالایی نشان می‌دهند: سه سازنده‌ی بلوک و شبکه‌های آن‌ها حدود ۸۲٪ از کل بلوک‌های تولیدشده در اتریوم را به خود اختصاص داده‌اند.

فهرست‌های دسترسی سطح بلوک (گذار از اجرای ترتیبی به اجرای موازی)

برای افزایش توان عملیاتی تراکنش‌ها، شبکه‌ها قابلیت‌های پردازش موازی را به‌کار گرفته‌اند که امکان اجرای هم‌زمان چند تراکنش را در صورتی فراهم می‌کند که فعالیت آن‌ها با یکدیگر برخورد نداشته باشد. اتریوم در حال حاضر تراکنش‌ها را به‌صورت ترتیبی و نه موازی اجرا می‌کند.

EIP-۷۹۲۸ فهرست‌های دسترسی سطح بلوک (Block Level Access Lists) را اجباری می‌کند. اجباری‌شدن فهرست‌های دسترسی ایجاب می‌کند که تراکنش‌ها از پیش بدانند با کدام آدرس‌ها و قراردادهای هوشمند تعامل خواهند داشت. این موضوع امکان اجرای موازی تراکنش‌ها را فراهم می‌کند.

 

نمودار ۷: مقیاس‌پذیری بلوک اتریوم – سقف گس بلوک (میانگین) در برابر اندازه‌ی میانگین بلوک. منبع: Talos CM Network Data Pro

 

برای پشتیبانی از اجرای موازی و مقیاس‌دهی بیشتر توان عملیاتی تراکنش‌ها، اتریوم سقف گس بلوک را در شبکه‌ی آزمایشی خود افزایش داده است. با انتشار ارتقای گلمستردام روی شبکه‌ی آزمایشی Sepolia، سقف گس از ۶۰ میلیون واحد به ۲۰۰ میلیون واحد رسیده است. این افزایش، کل منابع محاسباتی قابل مصرف در هر بلوک را بالا می‌برد و امکان اجرای تراکنش‌های بیشتری را در همان اندازه‌ی محاسباتی در هر بلوک فراهم می‌کند.

 

منبع: Fed Odds, DeFi Yields, and Ethereum’s Glamsterdam Upgrade