بازدهی بالای اوراق قرضه: چه زمان باید نگران شد؟

گزارش جدید گلدمن ساکس با عنوان «Top of Mind»، سؤالی را پیش می‌کشد که این روزها در مرکز توجه بازارهای مالی است: بازدهی اوراق قرضه در سراسر جهان به بالاترین سطح چند دهه‌ی اخیر رسیده، اما رشد اقتصادی و بازار سهام همچنان به‌طرز چشمگیری مقاوم مانده‌اند. آیا این تاب‌آوری ادامه پیدا می‌کند، یا با ماندگار شدن نرخ‌های بالا، ضعف‌های پنهان یکی‌یکی آشکار می‌شوند؟

نشانه‌های فشار پیش از هر جای دیگر در بازار اوراق دولتی اروپا دیده شده است. در آمریکا اما تصویر دوگانه است: بخشی از تحلیلگران اقتصاد را «تاب‌آور» می‌دانند و بخشی دیگر «آسیب‌پذیر». با این حال، تقریباً همه روی یک نکته هم‌نظرند: ادامه‌ی وضع موجود به یک شرط گره خورده است؛ اینکه بالا رفتن بازدهی‌ها ناگهانی و بی‌نظم نشود.

در این مقاله مهم‌ترین یافته‌های گزارش را به زبانی ساده مرور می‌کنیم. تمرکز اصلی ما روی اقتصاد آمریکاست و به سایر کشورها فقط اشاره‌ای کوتاه می‌شود. هدف این است که در پایان روشن شود بازدهی بالای اوراق قرضه دقیقاً چه زمانی از یک «هزینه‌ی قابل‌تحمل» به یک «تهدید جدی» تبدیل می‌شود.

خلاصه در یک نگاه

• بازدهی اوراق ده‌ساله‌ی آمریکا حدود ۵٫۲ تا ۵٫۳ درصد است؛ بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷.
• سناریوی پایه‌ی گلدمن ساکس نگران‌کننده نیست: اثر نرخ‌های بالا بر رشد آمریکا در سال ۲۰۲۷ حدود ۰٫۲ واحد درصد است؛ اما اگر نرخ‌ها در سطح فعلی بمانند، این اثر بیش از دو برابر می‌شود.
• بانک‌ها، بازار سهام و بازار اعتبار فعلاً تحمل می‌کنند؛ نقاط حساس اصلی مسکن، شرکت‌های پراهرم، بدهی دولت و سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی است.
• آنچه اهمیت دارد فقط «سطح» بازدهی نیست؛ سرعت افزایش، دلیل افزایش و مدت ماندگاری آن تعیین‌کننده است.

چه اتفاقی افتاده است؟

بازدهی اوراق ده‌ساله‌ی خزانه‌داری آمریکا اکنون حدود ۵٫۲ تا ۵٫۳ درصد است؛ بالاترین سطح از سال ۲۰۰۷. این عدد اندکی بالاتر از میانگین حدود ۴٫۷ درصدی ۲۵۰ سال گذشته است. اما بازارها پس از بحران مالی ۲۰۰۸ سال‌های طولانی با بازدهی‌های بسیار پایین زندگی کرده بودند، و بازگشت به سطح «عادی تاریخی» برای آنها شوک بزرگی بوده است. در واقع، اوراق ده‌ساله‌ی آمریکا در پنج سال گذشته یکی از ضعیف‌ترین بازده‌های یک قرن اخیر را برای نگه‌دارندگانش رقم زده است.

ویژگی برجسته‌ی این صعود، گستردگی آن است. بازدهی اوراق ده‌ساله در آمریکا، ژاپن، آلمان و بریتانیا از ابتدای ۲۰۲۶ بالا رفته است (در آمریکا بیش از ۱۰۰ نقطه‌پایه؛ هر ۱۰۰ نقطه‌پایه معادل یک درصد است) و هیچ بازار واحدی را نمی‌توان «مقصر» دانست. نرخ‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت هر دو به سطوح بالاتر رسیده‌اند.

تغییر بازدهی اوراق ده‌ساله از ابتدای ۲۰۲۶ (نقطه‌پایه)

چه عواملی پشت این موج بوده‌اند؟ گزارش پنج عامل اصلی را نام می‌برد:

• رشد اقتصادی قوی‌تر از انتظار که نیاز به نرخ‌های پایین را کم کرده است.
• ریسک تورم، به‌ویژه از مسیر قیمت انرژی در پی جنگ ایران.
• سیاست‌های پولی سخت‌گیرانه‌تر: فدرال رزرو، بانک مرکزی اروپا و بانک ژاپن همگی نرخ‌ها را بالا برده‌اند؛ فدرال رزرو در ۱۶ سپتامبر نخستین افزایش نرخ این دوره را اجرا کرد.
• موج سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی که تقاضای عظیمی برای تأمین مالی ایجاد کرده است.
• نگرانی بلندمدت درباره‌ی کسری بودجه و بدهی دولت‌ها.

عامل دیگر «صرف ریسک مدت» (Term Premium) است؛ یعنی پاداشی که سرمایه‌گذاران برای نگه داشتن اوراق بلندمدت مطالبه می‌کنند. این شاخص به بالاترین سطح در بیش از یک دهه رسیده است. به زبان ساده، سرمایه‌گذاران می‌گویند: اگر قرار است سال‌ها پولمان را به دولت‌ها قرض بدهیم، جبران بیشتری می‌خواهیم، چون هم تورم نامطمئن است و هم عرضه‌ی اوراق بدهی بسیار زیاد.

سهم صرف ریسک مدت و انتظارات نرخ سیاستی در بازدهی ده‌ساله‌ی آمریکا (نقطه‌پایه)

بخشی از جهش اخیر احتمالاً جنبه‌ی فنی دارد. در اواخر سپتامبر نوسان‌پذیری نرخ‌ها ناگهان بالا رفت و پوشش ریسک برخی فعالان بازار می‌تواند بازدهی‌ها را بیش از آنچه عوامل بنیادی توجیه می‌کنند بالا برده باشد. گلدمن ساکس انتظار دارد بازدهی ده‌ساله‌ی آمریکا تا پایان ۲۰۲۶ به ۴٫۷۵ درصد و تا پایان ۲۰۲۷ به ۴٫۴ درصد کاهش یابد، به شرط آنکه نگرانی‌های تورمی فروکش کند. اما ریسک‌ها رو به بالاست: تا زمانی که قیمت انرژی نوسانی بماند و فشار مالی دولت ادامه داشته باشد، بازدهی‌های بلندمدت می‌توانند ماندگار شوند.

چرا این موضوع مهم است؟

چرا یک عدد در بازار اوراق این‌قدر اهمیت دارد؟ چون بازدهی اوراق ده‌ساله‌ی خزانه‌داری آمریکا را می‌توان «قیمت پول» در اقتصاد جهان دانست. نرخ وام مسکن، هزینه‌ی استقراض شرکت‌ها، نرخ تنزیل مورد استفاده برای ارزش‌گذاری سهام و هزینه‌ی بهره‌ی خود دولت، همگی به آن گره خورده‌اند. وقتی این عدد بالا می‌رود، چهار مسیر اصلی تحت فشار قرار می‌گیرد:

• مسکن: نرخ وام مسکن ۳۰ ساله در آمریکا به بالای ۷ درصد رسیده است. بیش از ۹۰ درصد وام‌گیرندگان وامی با نرخ پایین‌تر از نرخ فعلی بازار دارند و برای جابه‌جایی و خرید خانه‌ی جدید انگیزه‌ای ندارند. این پدیده «اثر قفل‌شدن» نام دارد و معاملات را فلج می‌کند.
• مصرف‌کننده: وام‌های مصرفی گران‌تر می‌شود و خرید کالاهای بادوام، مثل خودرو و تجهیزات تفریحی، کند می‌شود. درآمد بهره‌ی سپرده‌ها بخشی از این اثر را جبران می‌کند، اما همه‌ی آن را نه.
• شرکت‌ها: بدهی‌های در آستانه‌ی سررسید باید با نرخ بالاتر تمدید شوند. این موضوع سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد و شرکت‌های کوچک را بیشتر تحت فشار می‌گذارد، چون حدود نیمی از بدهی آنها نرخ متغیر دارد.
• بدهی و کسری دولت: هزینه‌ی بهره‌ی دولت بالا می‌رود و فضای مانور مالی کمتر می‌شود.

اقتصاددانان گلدمن ساکس برای کشورهای توسعه‌یافته یک «قاعده‌ی سرانگشتی» ارائه کرده‌اند: هر ۱۰۰ نقطه‌پایه افزایش پایدار نرخ‌ها طی یک سال حدود ۰٫۶ درصد از تولید ناخالص داخلی این کشورها را کم می‌کند. در این میان، سرمایه‌گذاری مسکن حدود ۶ درصد، سرمایه‌گذاری کسب‌وکارها حدود ۱٫۸ درصد و مصرف خانوارها حدود ۰٫۲ درصد کاهش می‌یابد.

اقتصاد آمریکا: تاب‌آور یا شکننده؟

در یک سو اقتصاددانان گلدمن ساکس قرار دارند که اقتصاد آمریکا را تاب‌آور می‌دانند. رشد واقعی حدود ۲ درصد است که نزدیک به رشد بالقوه (حدود ۲٫۳ درصد در برآورد گلدمن) به حساب می‌آید. آنها انتظار دارند فدرال رزرو فقط یک افزایش نرخ دیگر در دسامبر انجام دهد و از نیمه‌ی دوم ۲۰۲۷ سه بار نرخ را کاهش دهد. بر این پایه، اثر نرخ‌های بالا بر رشد ۲۰۲۷ حدود ۰٫۲ واحد درصد برآورد می‌شود؛ یعنی اقتصاد همچنان نزدیک به رشد بالقوه باقی می‌ماند.

در سوی دیگر، دیدگاه محتاط‌تری وجود دارد که اقتصاد را «آسیب‌پذیر» می‌نامد و دلایل خود را چنین برمی‌شمارد:

• بازار کار: میانگین ماهانه‌ی اشتغال‌زایی در یک سال گذشته حدود ۴۰ هزار شغل بوده و با حذف بخش سلامت عملاً صفر است. نرخ بیکاری پایین است، اما بخشی از آن به کاهش مشارکت نیروی کار برمی‌گردد.
• دستمزد واقعی: در بهترین حالت ثابت و برای بسیاری از خانوارها در حال کاهش است. خانوارهای کم‌درآمد و متوسط برای ادامه‌ی مصرف از پس‌انداز خود برداشت می‌کنند.
• وابستگی به هوش مصنوعی: حدود یک‌سوم رشد ۲ درصدی (حدود ۰٫۶ تا ۰٫۷ واحد درصد) از سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی و اثر ثروتِ رشد سهام این حوزه می‌آید. یعنی اقتصاد «بدون هوش مصنوعی» فقط حدود ۱ تا ۱٫۵ درصد رشد می‌کند.
• مسکن: فروش خانه‌های موجود به پایین‌ترین سطح از زمان بحران مالی ۲۰۰۸ رسیده و قیمت‌ها در نیمی از کشور کاهش یافته است.

گلدمن ساکس برآورد می‌کند که نرخ‌های بالاتر در سال جاری فقط حدود ۰٫۱ واحد درصد از رشد کم کرده‌اند، چون رشد سهام، محدود شدن اسپردهای اعتباری و ضعف دلار بخش عمده‌ی فشار را خنثی کرده است. برای ۲۰۲۷ اما سه کانال اصلی اثر می‌گذارند: سرمایه‌گذاری مسکن (حدود ۲ واحد درصد کاهش در رشد سالانه‌شده در اوج، یعنی فصل چهارم ۲۰۲۶)، مصرف (حدود ۰٫۲ واحد درصد) و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها (حدود ۰٫۳ واحد درصد). نکته‌ی مهم اینجاست: اگر نرخ‌ها در سطح فعلی بمانند، همه‌ی این اثرها تقریباً دو برابر می‌شوند و فشار کل بر رشد به بیش از ۰٫۵ واحد درصد می‌رسد.

 اثر نرخ‌های بالاتر بر رشد واقعی تولید ناخالص داخلی آمریکا — سناریوی پایه در برابر ماندن نرخ‌ها در سطح فعلی (واحد درصد)

نگرانی‌ها و پاسخ‌ها

در ادامه، شش نگرانی رایج درباره‌ی نرخ‌های بالا را به ترتیب مرور می‌کنیم و می‌بینیم گزارش برای هرکدام چه پاسخی دارد.

نگرانی اول: آیا بانک‌ها دوباره دچار بحران می‌شوند؟

بحران بانک‌های منطقه‌ای در ۲۰۲۳ نشان داد که افزایش سریع نرخ‌ها می‌تواند به سیستم بانکی ضربه بزند. اما پاسخ گزارش این است که احتمال تکرار آن کم است. ترازنامه‌ی بیشتر بانک‌های آمریکایی نسبت به نرخ بهره «حساس به دارایی» است؛ یعنی بازده وام‌ها و اوراقشان سریع‌تر از هزینه‌ی سپرده‌ها بالا می‌رود و درآمد خالص بهره افزایش می‌یابد. زیان‌های ناشی از ارزش‌گذاری اوراق قابل‌فروش حدود ۰٫۶ درصد برآورد شده که فقط حدود ۱۳ نقطه‌پایه از نسبت سرمایه‌ی پایه‌ی بانک‌ها می‌کاهد. سپرده‌ها نیز حدود ۶ درصد نسبت به سال قبل رشد کرده‌اند و دوره‌ی متوسط پرتفوی اوراق بانک‌ها از ۴٫۸ به ۳٫۷ سال کوتاه شده است.

البته بانک‌های منطقه‌ای حساس‌ترند، چون بیشتر به درآمد بهره وابسته‌اند. نقطه‌ی ضعف اعتباری اصلی نیز املاک تجاری است. ولی تا زمانی که بیکاری و ورشکستگی شرکت‌ها به‌طور محسوس بالا نرود، افزایش چشمگیر وام‌های معوق انتظار نمی‌رود.

نگرانی دوم: آیا بازار سهام سقوط می‌کند؟

نرخ‌های بالا از مسیر ارزش‌گذاری به سهام فشار می‌آورند. بیش از ۷۵ درصد ارزش فعلی S&P ۵۰۰ به سودهای ده سال بعد و دورتر برمی‌گردد، بزرگ‌ترین سهم در چند دهه، و همین بازار را به نرخ‌ها حساس کرده است. ضریب قیمت به سود آینده‌ی شاخص از ۲۳ به ۱۹ کاهش یافته است.

اما سود شرکت‌ها مهم‌تر از ارزش‌گذاری بوده است: سود شرکت‌های S&P ۵۰۰ در ۱۲ ماه گذشته بیش از ۳۰ درصد رشد کرده و فشار نرخ‌ها را خنثی کرده است. بیشتر بدهی شرکت‌های بزرگ نرخ ثابت و سررسید بلند دارد و پوشش هزینه‌ی بهره‌ی آنها بیش از ۱۰ برابر است. شاخص ساده‌ی صرف ریسک سهام نیز حدود ۲۳۰ نقطه‌پایه و طی دو سال گذشته پایدار بوده است. نتیجه این است که در سطح فعلی نرخ‌ها، بازار می‌تواند آرام‌آرام بالاتر برود؛ اما یک جهش تازه در بازدهی‌ها فشار جدی وارد می‌کند.

یک هشدار مهم هم هست: پهنای بازار (Breadth) به پایین‌ترین سطح از دوران حباب دات‌کام رسیده است. بخش‌های حساس به نرخ، مثل سازندگان مسکن، سهام شرکت‌های کوچک و املاک، عقب مانده‌اند؛ سازندگان مسکن از ژوئن حدود ۲۰ واحد درصد ضعیف‌تر از شاخص عمل کرده‌اند. شاخص کل را عمدتاً شرکت‌های مرتبط با هوش مصنوعی بالا نگه داشته‌اند.

نگرانی سوم: وضعیت اوراق شرکتی و بازار خصوصی چیست؟

سال‌هاست نرخ‌های بالا برای اوراق شرکتی «بادبان» بوده است: سرمایه‌گذاران نهادی مثل صندوق‌های بازنشستگی و بیمه‌ها به بازده کلی بالا نیاز دارند و بیشتر آن را از نرخ بدون ریسک می‌گیرند. سهم اسپرد اعتباری از بازده کل شاخص اوراق شرکتی با رتبه‌ی سرمایه‌گذاری اکنون کمتر از ۱۵ درصد است، در حالی که در ۲۰۱۹ تا ۲۰۲۱ حدود ۴۵ درصد بود. اسپرد کل حدود ۸۳ نقطه‌پایه است و از میانگین بلندمدت ۱۴۴ نقطه‌پایه پایین‌تر است. یعنی این بازار شبیه «محصول نرخ» شده و خطر اصلی‌اش نوسان‌پذیری نرخ‌هاست، چون اعتماد خریداران نهادی را سست می‌کند.

شرکت‌های پراهرم با بدهی نرخ شناور و شرکت‌های حوزه‌ی نرم‌افزار آسیب‌پذیرترند. بازار خصوصی نیز کندی معاملات را تجربه می‌کند، اما گزارش آن را موقتی می‌داند و معتقد است نوسان نرخ‌ها، نه خود سطح نرخ‌ها، بی‌اطمینانی ایجاد کرده است. از طرف دیگر، وام‌دهندگان با نرخ شناور از بالا بودن نرخ‌ها سود می‌برند.

نگرانی چهارم: آیا بدهی دولت آمریکا کنترل‌ناپذیر می‌شود؟

بدهی عمومی آمریکا اکنون حدود ۱۰۰ درصد تولید ناخالص داخلی است. در سناریوی پایه‌ی گلدمن ساکس این نسبت تا ۲۰۳۵ به ۱۲۴ درصد می‌رسد؛ و اگر نرخ‌های فعلی بمانند، به ۱۳۲ درصد. در آن سناریو هزینه‌ی بهره‌ی دولت فدرال به حدود ۶ درصد تولید می‌رسد که بی‌سابقه است. هم‌اکنون نیز پرداخت بهره‌ی سالانه‌ی دولت بیش از یک تریلیون دلار است.

هزینه‌ی بهره‌ی دولت فدرال آمریکا (درصد از تولید ناخالص داخلی) — سناریوی پایه در برابر ماندن نرخ‌ها در سطح فعلی

با این حال، گزارش یک «بحران بدهی کلاسیک» را محتمل نمی‌داند، چون آمریکا بدهی را به دلار صادر می‌کند، سیاست پولی مستقل دارد و نرخ ارز شناور است. خطر واقعی غیرمستقیم است: فشار بر فدرال رزرو برای نگه داشتن نرخ‌ها در سطحی پایین‌تر از حد لازم (که تورم را بالا می‌برد) و کاهش توان دولت برای مقابله با رکودهای آینده از راه بسته‌های مالی. رشد سریع‌تر ناشی از هوش مصنوعی می‌تواند کمک کند (اگر رشد تا ۲۰۳۵ به ۳ درصد برسد، بدهی حدود ۱۱۴ درصد خواهد بود)، اما «معجزه» نیست.

نگرانی پنجم: آیا هوش مصنوعی، حلقه‌ی ضعیف زنجیره می‌شود؟

سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی حدود نیمی از رشد سود شرکت‌های S&P ۵۰۰ را در امسال توضیح می‌دهد، پس طبیعی است که پرسیده شود آیا نرخ‌های بالا می‌توانند این موتور را خاموش کنند. پاسخ خوش‌بینانه این است که احتمال آن کم است. شرکت‌هایی که بیشترین خرج را می‌کنند ترازنامه‌ی بسیار قوی دارند؛ پوشش بهره‌ی شرکت‌های با رتبه‌ی AAA و AA حدود ۲۷٫۷ برابر و اهرم خالص آنها فقط ۰٫۵ برابر است. هزینه‌ی کلی بدهی هم نسبت به معیارهای تاریخی گران نیست و حتی با فرض بازده سرمایه‌ی محافظه‌کارانه‌ی ۱۵ درصد، تأمین مالی با بدهی همچنان سودآور می‌ماند.

در مقابل، ریسک‌ها هم واقعی‌اند: سرمایه‌گذاری‌های دایره‌ای و به‌هم‌پیوسته میان شرکت‌های این حوزه، اهرم روی اهرم (از جمله از مسیر صندوق‌های شاخصی اهرمی و مشتقات)، وابستگی به رشد بالای درآمد، و رقابت مدل‌های متن‌باز که می‌تواند سودآوری را بکاهد. بدبینانه‌ترین نگاه می‌گوید اگر نرخ‌ها در سطح فعلی یا بالاتر بیش از یکی‌دو فصل بمانند، افت ارزش سهام و دشوارتر شدن تأمین مالی می‌تواند هوش مصنوعی را به «بخشی از اقتصاد که می‌شکند» تبدیل کند.

نگرانی ششم: آیا بازخرید اوراق توسط خزانه‌داری مشکل را حل می‌کند؟

خزانه‌داری آمریکا در ۱۹ اوت اعلام کرد اندازه‌ی عملیات بازخرید اوراق بلندمدت را دست‌کم دو برابر می‌کند (از ۲ به دست‌کم ۴ میلیارد دلار در هر عملیات). اما گلدمن ساکس برآورد می‌کند اثر این کار روی بازدهی ده‌ساله حدود یک نقطه‌پایه باشد. دلیل ساده است: حجم این عملیات در برابر کل بازار اوراق ناچیز است و ریشه‌ی مسئله، یعنی تورم، رشد و کسری بودجه را تغییر نمی‌دهد. کاهش اندازه‌ی حراج‌های بلندمدت هم در ژاپن و بریتانیا اثر محدودی داشته است.

نگاهی کوتاه به سایر کشورها

• اروپا: فشار در بازار اوراق دولتی اروپا بیش از جاهای دیگر نمایان شده است. فاصله‌ی بازدهی اوراق فرانسه و آلمان در مقیاس تاریخی بسیار زیاد شده و کسری بودجه‌ی ایتالیا برای سال‌های ۲۰۲۷ و ۲۰۲۸ به‌طور قابل‌توجهی بالاتر برآورد شده است. افزایش نگرانی‌های دولتی شرایط مالی منطقه‌ی یورو را سخت‌تر کرده و همین از فوریت افزایش‌های بیشتر نرخ بانک مرکزی اروپا بعد از دسامبر می‌کاهد.
• ژاپن: درخواست بودجه‌ی سال مالی ۲۰۲۷ به رکورد ۱۴۳ هزار میلیارد ین رسیده و انتشار اوراق دولتی بیشتر از معمول است. انتظار می‌رود بانک ژاپن نرخ را در ژانویه‌ی ۲۰۲۷ بالا ببرد؛ زودتر هم ممکن است اگر ریسک تورم شدت بگیرد.
• بریتانیا و بازارهای نوظهور: پیش‌بینی می‌شود رشد بریتانیا در دو فصل آینده کند شود. در بازارهای نوظهور سرمایه به سمت اوراق دولتی و بیرون از سهام می‌رود که موقعیت خارجی آنها را بدهی‌محورتر می‌کند.

در مجموع، برای بسیاری از اقتصادهای پیشرفته بدهی عمومی به بالای ۱۰۰ تا ۱۲۰ درصد تولید رسیده و پایه‌ی خریداران اوراق دولتی به سمت سرمایه‌گذاران اهرمی و حساس‌تر به شرایط کلان تغییر کرده است. این یعنی حساسیت بازار به عرضه‌ی اوراق بیشتر شده است.

بازدهی بالا چه زمانی واقعاً خطرناک می‌شود؟

مهم‌ترین پیام گزارش این است که خود «بالا بودن» بازدهی اوراق لزوماً بد نیست. اگر نرخ‌ها به‌خاطر رشد قوی بالا برود و تدریجی باشد، اقتصاد معمولاً آن را هضم می‌کند. خطر زمانی جدی می‌شود که چند شرط با هم جمع شوند. جدول زیر مهم‌ترین نشانه‌هایی را که گزارش برای رصد پیشنهاد می‌کند، همراه با وضعیت فعلی و نقطه‌ی هشدار خلاصه می‌کند.

اگر بخواهیم همه‌ی این‌ها را در سه کلمه خلاصه کنیم: سرعت، دلیل و دوام.

• سرعت: افزایش تدریجی را اقتصاد می‌تواند هضم کند؛ جهش‌های ناگهانی (بیش از حدود ۵۰ نقطه‌پایه در ماه برای اوراق ده‌ساله) سرمایه‌گذاران اهرمی را وادار به فروش می‌کنند و فروش اجباری خودش بازدهی را باز هم بالا می‌برد.
• دلیل: اگر بازدهی‌ها به‌خاطر رشد قوی بالا بروند، سود شرکت‌ها هم پشتیبان آنهاست. اگر دلیل‌شان تورم ناشی از انرژی یا بی‌اعتمادی به بدهی دولت باشد، ماجرا کاملاً متفاوت است.
• دوام: آنچه می‌شکند، اغلب نرخ‌هایی‌اند که مدت زیادی بالا می‌مانند: وقتی خانوارها و شرکت‌ها مجبور می‌شوند بدهی‌ها را با نرخ بالاتر تمدید کنند و سرمایه‌گذاری‌های پرهزینه دیگر توجیه اقتصادی ندارند.

نکات کلیدی:

بازدهی بالا زمانی «شدید» و خطرناک می‌شود که هم‌زمان (۱) به‌سرعت و بی‌نظم بالا برود، (۲) نوسان نرخ‌ها و اختلال در بازارهای تأمین مالی را همراه داشته باشد، (۳) ناشی از تورم و نگرانی مالی باشد و نه رشد، و (۴) بیش از یکی‌دو فصل در سطح بالا بماند. در چنین شرایطی بخش‌های ضعیف اقتصاد، یعنی مسکن، شرکت‌های پراهرم، بازار کار و حتی هوش مصنوعی، ممکن است زیر فشار بشکنند.

این روند برای سرمایه‌گذار چه معنایی دارد؟

بازدهی بالا فقط تهدید نیست؛ فرصت هم هست. وقتی نقطه‌ی شروع بازدهی بالاتر باشد، درآمد دوره‌ای اوراق قرضه بیشتر می‌شود، بازده کل میان‌مدت و بلندمدت آنها بهتر می‌شود و حاشیه‌ی اطمینان در برابر افزایش بیشتر نرخ‌ها بزرگ‌تر است. به همین دلیل، تحلیلگران استراتژی چندداراییِ گلدمن ساکس معتقدند سهم استراتژیک اوراق در سبد باید دوباره به محدوده‌ی بلندمدت ۳۵ تا ۵۵ درصد نزدیک شود.

اما این به معنای بازگشت فوری به سبد کلاسیک ۶۰/۴۰ نیست. رشد قوی سود شرکت‌ها، تورم چسبنده و رقابت دارایی‌ها برای جذب سرمایه فعلاً به سود سهام است. همچنین، فعلاً هم‌بستگی سهام و اوراق کمتر از دوران پس از بحران مالی منفی است و اوراق به اندازه‌ی گذشته پوشش‌دهنده‌ی ریسک سهام نیستند.

چند نکته‌ی عملی که از گزارش برمی‌آید:

• بخش میانی منحنی بازدهی (اوراق میان‌مدت) معمولاً بهترین توازن میان درآمد دوره‌ای و حساسیت به تغییر نرخ را دارد.
• بخش‌های حساس به نرخ، مثل مسکن‌سازی، شرکت‌های کوچک و املاک، در برابر جهش‌های بیشتر بازدهی آسیب‌پذیرترند.
• سهام «شبه‌اوراق» (کم‌نوسان و پرسود نقدی) می‌توانند تنوع‌بخشی ایجاد کنند.
• نشانه‌های هشدار را رصد کنید: نوسان نرخ‌ها، عملکرد بازار ریپو و بازار پول، حراج‌های اوراق خزانه و سرعت حرکت بازدهی ده‌ساله.

جمع‌بندی

گزارش جدید گلدمن ساکس تصویری متعادل اما محتاطانه ترسیم می‌کند. در سناریوی پایه، نرخ‌های بالا رشد آمریکا را اندکی کند می‌کنند اما اقتصاد، بانک‌ها و بازار سهام آن را تحمل می‌کنند؛ به شرط آنکه تورم فروکش کند، قیمت انرژی آرام شود و بازدهی‌ها تدریجی و منظم حرکت کنند.

اما حاشیه‌ی اطمینان باریک است. اقتصاد آمریکا ترکیبی از نقاط قوت (مصرف‌کنندگان پردرآمد و موج سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی) و نقاط ضعف (مسکن، بازار کار، وام‌گیرندگان پراهرم و وضعیت مالی دولت) است. بدبین‌ترین برآوردها حتی برای «خارج شدن کامل اقتصاد از مسیر» احتمالی در حدود یک‌سوم قائل‌اند، هرچند این سناریوی پایه‌ی هیچ‌یک از بخش‌های گزارش نیست.

برای خواننده و سرمایه‌گذار، پیام عملی روشن است: به‌جای تمرکز روی یک عدد مثل «۵ درصد»، باید سه چیز را زیر نظر گرفت: سرعت بالا رفتن بازدهی‌ها، دلیل آن و مدت ماندگاری آن. تا وقتی بازار منظم کار می‌کند و رشد و سود شرکت‌ها پشتیبان نرخ‌هاست، بازدهی بالا یک واقعیت جدید قابل‌مدیریت است. اما اگر جهش‌های ناگهانی، نوسان بالا و اختلال در بازارهای تأمین مالی با هم ظاهر شوند، همان زمانی است که بازدهی بالای اوراق از یک هزینه‌ی تحمل‌پذیر به عامل اصلی ریسک تبدیل می‌شود.

منبع: Goldman Sachs Research، Top of Mind شماره ۱۵۲ (۱۳ اکتبر ۲۰۲۶)