چشم‌انداز ۱۰ تا ۱۵ سال آینده‌ی بازارها از نگاه JPMorgan

این مقاله خلاصه‌ای از گزارش موسسه بین المللی JPMorgan است درباره‌ی «فرضیات بازار سرمایه در بلندمدت ۲۰۲۷»، که در انگلیسی با نام Long-Term Capital Market Assumptions و به اختصار LTCMA شناخته می‌شود؛ گزارشی که بخش مدیریت دارایی این بانک هر سال منتشر می‌کند و امسال سی‌ویکمین نسخه‌ی آن است. بیش از ۹۰ مدیر سبد، اقتصاددان و تحلیلگر در سراسر جهان روی آن کار کرده‌اند و بازده مورد انتظار بیش از ۲۰۰ دارایی را برای ۱۰ تا ۱۵ سال آینده برآورد می‌کنند. بسیاری از نهادهای سرمایه‌گذاری برای تعیین سهم دارایی‌ها در سبد خود از این اعداد استفاده می‌کنند.

برآوردهای این نسخه بر پایه‌ی داده‌های پایان سپتامبر ۲۰۲۶ تهیه شده و در اکتبر ۲۰۲۶ منتشر شده است. گزارش اصلی ۷۸ صفحه دارد و بخش بزرگی از آن به بازارهای نوظهور، صندوق‌های بازنشستگی، املاک و دارایی‌های خصوصی می‌پردازد. در این مقاله فقط بخش‌هایی را آورده‌ایم که برای سرمایه‌گذار ایرانی کاربرد بیشترین ارتباط و اهمیت را داشته باشد.

توجه داشته باشید که این مقاله از منظر بنیادی به بررسی بازارها پرداخته و توصیه سرمایه‌گذاری نمی‌باشد.

اهمیت گزارش

پیش از ورود به عددها، بد نیست بدانیم چرا این گزارش را باید جدی گرفت و از آن چه انتظاری داشت:

• افق بلندمدت دارد. این گزارش قیمت سه ماه یا یک سال آینده را پیش‌بینی نمی‌کند و مسیر کوتاه‌مدت نرخ بهره‌ی فدرال رزرو را هم پیش‌بینی نمی‌کند. خروجی آن «بازده سالانه‌ی مرکب در ۱۰ تا ۱۵ سال» است؛ یعنی بیشتر شبیه نقشه‌ی راه است تا سیگنال خرید و فروش.
• معیار مقایسه می‌دهد. وقتی بدانیم JPMorgan برای سهام آمریکا ۷.۵٪، برای طلا ۵.۵٪ و برای پول نقد دلاری ۳.۲٪ بازده سالانه در نظر گرفته، می‌توانیم ریسک و پاداش دارایی‌ها را کنار هم بگذاریم.
• تغییر نگاه یک نهاد بزرگ را نشان می‌دهد. امسال سه تغییر برجسته دیده می‌شود: بازده مورد انتظار سهام آمریکا ارتقا یافته، پیش‌بینی بازده اوراق قرضه‌ی جهانی به ۵.۳٪ رسیده که بالاترین رقم در حدود دو دهه است (در سال ۲۰۲۱ فقط ۲.۱٪ بود) و برای نخستین بار بازه‌ی بازده بیت‌کوین ارائه شده است.
• به دارایی‌های مورد توجه مخاطب ایرانی مربوط است. طلای جهانی، کریپتو، سهام و اوراق آمریکا همگی با دلار قیمت‌گذاری می‌شوند و از سیاست‌های اقتصادی آمریکا اثر می‌گیرند. فهمیدن نگاه یکی از بزرگ‌ترین مدیران دارایی جهان به این بازارها، چارچوب خوبی برای تحلیل‌های خودمان فراهم می‌کند.

سه نیرویی که آینده را شکل می‌دهند

گزارش، چشم‌انداز ده تا پانزده سال آینده را حول سه نیرو توضیح می‌دهد:

• ناسیونالیسم اقتصادی: دولت‌ها به‌جای کارایی، روی تاب‌آوری و امنیت ملی سرمایه‌گذاری می‌کنند؛ از دفاع و انرژی و مواد معدنی حیاتی تا زنجیره‌ی تأمین. تعرفه‌ها و محدودیت‌های مهاجرت هم بخشی از همین روند است. نتیجه، تقاضای بیشتر برای سرمایه‌گذاری داخلی است، اما با خطر تورم و نوسان بیشتر.
• پذیرش فناوری (به‌ویژه هوش مصنوعی): گزارش آن را «باد موافق» اقتصاد جهانی می‌نامد. یک موج سرمایه‌گذاری حدود ۱۵ تریلیون دلاری در جهان در جریان است و JPMorgan انتظار دارد بهره‌وری را بالا ببرد.
• بازسیم‌کشی سرمایه (Capital Rewiring): کشورهایی که سال‌ها پس‌انداز خود را به خارج می‌فرستادند، مثل آلمان، حالا بیشتر در داخل خرج می‌کنند. دولت‌ها و بخش خصوصی برای جذب پس‌انداز با هم رقابت می‌کنند و جهت جریان‌های سرمایه‌ی جهانی تغییر می‌کند. این نیرو کمتر دیده می‌شود، اما به باور گزارش شاید بیشترین اثر را بر بازده نسبی دارایی‌ها داشته باشد.

اقتصاد آمریکا: رشد بالاتر با هوش مصنوعی، تورم پرنوسان

JPMorgan رشد واقعی بلندمدت اقتصاد آمریکا را از ۱.۸٪ به ۲.۱٪ ارتقا داده است. گزارش این جهش را برای یک اقتصاد توسعه‌یافته «بزرگ» می‌داند و آن را تقریباً کامل به هوش مصنوعی نسبت می‌دهد. مدل جدید گزارش، ۰.۲ واحد درصد به رشد بهره‌وری کل عوامل (TFP) آمریکا اضافه می‌کند و رشد موجودی سرمایه را ۲.۳٪ می‌گیرد، چون موج سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی «طولانی‌تر و داغ‌تر» از انتظار ادامه دارد.

هنوز در ابتدای راه هستیم: فقط حدود ۶٪ از ساعت‌های کاری آمریکایی‌ها امروز با کمک هوش مصنوعی انجام می‌شود، اما گزارش انتظار دارد تا سال ۲۰۴۰ این رقم به ۴۰٪ از وظایف امروزی برسد. به همین دلیل رشد اسمی کشورهای گروه ۷ به ۴.۲٪ می‌رسد؛ بهترین رقم در ۱۵ سال گذشته و با بهترین ترکیب رشد و تورم از زمان پاندمی.

درباره‌ی تورم، پیام دوگانه است. میانگین تورم آمریکا اندکی پایین‌تر و برابر ۲.۴٪ (از ۲.۵٪) برآورد شده، اما گزارش صریحاً از «نوسان بیشتر تورم» نسبت به دهه‌های قبل از پاندمی حرف می‌زند. دلیل آن این است که در دوره‌هایی تقاضا (هزینه‌ی دولت و سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی) از ظرفیت تولید جلو می‌زند. این اتفاق بیشتر در کشورهای پرکسری مثل آمریکا و بریتانیا محتمل است. کسری بودجه هم نگرانی جدی است: سیاست‌گذاران آمریکایی، به تعبیر گزارش، پذیرفته‌اند که بدهی سریع‌تر از تولید رشد کند و هر سال از بازار اوراق مبلغ بیشتری می‌خواهند. این موضوع در بخش اوراق دوباره سر راه ما قرار می‌گیرد.

یک عبارت هم باید بشناسیم: اقتصاد K‌شکل. یعنی سود سرمایه سریع‌تر از دستمزد رشد می‌کند و خانوار پردرآمد و صاحبان دارایی بیشتر از بقیه سود می‌برند. گزارش فرض می‌کند این وضعیت در بازه‌ی پیش‌بینی ادامه یابد، اما آن را پایدار ولی حساس به شوک می‌داند. بزرگ‌ترین خطر، اشتباه در تعادل میان دو شاخه‌ی K است؛ یعنی اگر سهم نیروی کار بیش از حد نادیده گرفته شود یا برعکس تلاش برای بازتوزیع سود سرمایه‌گذاری را بی‌انگیزه کند، نوسان بازارها بالا می‌رود.

سهام آمریکا: ارتقای بازده، اما با قیمت‌های بالا

مهم‌ترین تغییر امسال برای بازار سهام این است که بازده مورد انتظار سهام شرکت‌های بزرگ آمریکا ۰.۸ واحد درصد بالا رفته و به ۷.۵٪ رسیده، یعنی بالاترین رقم از زمان پاندمی (نسخه‌ی قبل ۶.۷٪ بود). شاخص سهام جهانی ACWI MSCI هم ۰.۵ واحد بالا رفته و ۷.۵٪ است. اختلاف بازده آمریکا و بقیه‌ی جهان از منفی ۰.۷ واحد درصد در سال گذشته به مثبت ۰.۱ رسیده؛ یعنی نگاه JPMorgan دوباره به نفع آمریکاست.

دلایل اصلی را می‌توان این‌طور خلاصه کرد:

• حاشیه‌ی سود بالا: گزارش حاشیه‌ی سود نهایی (Terminal Margin) را ۱۵.۱٪ در نظر می‌گیرد؛ نزدیک به سطح امروز و بالاتر از هر بازار بزرگ دیگری در مجموعه‌ی برآوردها. استدلال این است که اهرم عملیاتی و جایگزینی بخشی از نیروی کار با فناوری، هزینه‌ها را کم می‌کند.
• تبدیل سرمایه‌گذاری به سود: میانگین بازده سرمایه‌ی به‌کاررفته (ROIC) شرکت‌های آمریکایی در ده سال گذشته حدود ۱۷٪ بوده، در حالی که در اروپا و ژاپن در حدود پایین دهه‌ی ۱۰٪ است.
• تنوع صنعتی: بازار آمریکا فقط تکنولوژی نیست. اگر سود شرکت‌های فناوری روزی عادی شود، به نظر گزارش سود بخش‌های دیگر آن افت را جبران می‌کند. در مقابل، نیمی از شاخص بازارهای نوظهور (کره و تایوان) به تولیدکنندگان تراشه وابسته است و سود فوق‌العاده‌ی آنها موقتی دیده می‌شود. به همین دلیل، برای نخستین بار در تاریخ گزارش، برآورد سهام کشورهای توسعه‌یافته از نوظهور بالاتر آمده است.

 اجزای بازده مورد انتظار سهام (به دلار). ستون اول مربوط به شرکت‌های بزرگ آمریکایی است: درآمد، سود تقسیمی و بازخرید سهام بازده را بالا می‌برند و ارزش‌گذاری و افزایش تعداد سهام آن را کم می‌کنند.

نمودار بالا تصویر روشنی از ساختار بازده می‌دهد. از ۷.۵٪ بازده سالانه‌ی سهام آمریکا، حدود ۶.۳ واحد از رشد درآمد می‌آید، ۲.۵ واحد از بازخرید سهام و ۱.۴ واحد از سود تقسیمی. در مقابل، افزایش تعداد سهام (حدود ۱.۵ واحد)، ارزش‌گذاری (۰.۸ واحد) و حاشیه‌ی سود (۰.۴ واحد) از بازده کم می‌کنند. به بیان ساده، گزارش روی رشد درآمد شرکت‌ها حساب می‌کند و نه روی گران‌تر شدن بازار.

این نکته‌ی آخر مهم است، چون ارزش‌گذاری‌ها بالاست. گزارش به‌صراحت می‌گوید قیمت‌ها «فضای محدودی» برای اشتباه باقی می‌گذارند. شاخص “بازده سود” سهام بزرگ آمریکا در صدک ۱۸ام تاریخی از سال ۱۹۹۴ قرار دارد؛ یعنی از ۸۲٪ زمان‌ها ارزان‌تر بوده است. JPMorgan برای جبران، پیش‌بینی نوسان سهام آمریکا را بالا برده (حدود ۱۸٪ در سال)، به‌طوری که نسبت شارپ تقریباً ثابت می‌ماند.

ریسک‌هایی که گزارش برای سهام برمی‌شمارد، این‌هاست:

• استهلاک مخارج هوش مصنوعی: شرکت‌های بزرگ فناوری (Hyperscalers) هزینه‌ی سنگین دیتاسنترها را سرمایه‌ای ثبت می‌کنند و طی چند سال مستهلک می‌کنند. اگر درآمد هوش مصنوعی دیرتر برسد یا تجهیزات زودتر منسوخ شوند، فشار روی سود بیشتر می‌شود.
• افزایش عرضه‌ی سهام: پاداش‌های سهامی در رقابت جذب استعداد، عرضه‌ی نخستین سهام شرکت‌های فناوری و پایان دوره‌ی محدودیت فروش، تعداد سهام را بالا می‌برد.
• افت سود تقسیمی: وزن فزاینده‌ی شرکت‌های فناوریِ کم‌سود تقسیمی، بازده نقدی کل بازار را کاهش می‌دهد.
• سوءتخصیص سرمایه: اگر موج سرمایه‌گذاری به بهره‌وری نرسد، برآوردها بیش از حد خوش‌بینانه خواهند بود. گزارش فعلاً چنین چیزی نمی‌بیند، اما آن را خطر اصلی برای رصد می‌داند.

اوراق قرضه و خزانه‌ی آمریکا: بازگشت بازده

برای دارندگان اوراق، امسال خبر خوبی دارد. بازده مورد انتظار اوراق خزانه‌ی ۱۰ ساله ۵.۵٪، اوراق ۳۰ ساله ۶.۲٪، اوراق شرکتی با رتبه‌ی سرمایه‌گذاری ۶.۱٪ (از ۵.۲٪) و اوراق پربازده ۶.۷٪ (از ۶.۱٪) است. اوراق خزانه‌ی متوسط‌مدت (۱ تا ۱۰ ساله) از ۴.۰٪ به ۴.۶٪ ارتقا یافته و شاخص کل اوراق آمریکا (US Aggregate) به ۵.۶٪ رسیده است. گزارش می‌گوید بازده اوراق دولتی جهان بهترین رقم در دو دهه‌ی اخیر است و دوره‌ی بازده‌های غیرعادی پایین پس از بحران مالی ۲۰۰۸ عملاً به پایان رسیده.

چرا؟ سه دلیل اصلی ارائه شده است:

• نرخ‌های واقعی به حالت عادی برگشته‌اند. بازده‌ی ابتدایی بالاتر از دهه‌ی ۲۰۱۰ است. گزارش بازده تعادلی اوراق ۱۰ ساله‌ی آمریکا را ۴.۳٪ و ۳۰ ساله را ۴.۸٪ فرض می‌کند.
• کسری و بدهی، صرف ریسک مدت (Term Premium) را بازسازی کرده‌اند. دولت‌ها بیشتر اوراق عرضه می‌کنند و منحنی بازده شیب‌دارتر شده است.
• خریداران بی‌اعتنا به قیمت کم شده‌اند. صندوق‌های بازنشستگی با مزایای تعریف‌شده و شرکت‌های بیمه، که خریداران سنتی اوراق بلندمدت بودند، سهم کمتری از بازار دارند و بخش دولتی و خصوصی برای یک پس‌انداز رقابت می‌کنند.

جایگاه شاخص‌های بازار نسبت به تاریخ ۱۹۹۴ تا امروز. بازده اوراق ۱۰ ساله‌ی آمریکا در صدک ۸۰ام (ارزان) است، اما حاشیه‌ی اعتباری و بازده سود سهام در صدک‌های پایین (گران) قرار دارند.

نمودار بالا همین تصویر را خلاصه می‌کند: اوراق خزانه نسبت به تاریخ “ارزان”، و سهام و حاشیه‌ی اعتباری و خود دلار “گران” هستند. شاخص ارزش واقعی مؤثر دلار هم در صدک ۱۰ام قرار دارد، یعنی دلار از ۹۰٪ دوره‌های گذشته گران‌تر است.

 اجزای بازده مورد انتظار اوراق دلاری. پایه‌ی همه‌ی ستون‌ها نرخ نقد ۳٪ است و منحنی بازده و بازگشت به شرایط عادی بازده را بالا می‌برند.

با این حال، گزارش هشدار می‌دهد که اوراق بلندمدت دیگر پوشش‌دهنده‌ی مطمئن سبد نیستند. همبستگی سهام و اوراق در برآورد جدید مثبت و حدود ۰.۳۴ است و نوسان اوراق خزانه‌ی بلندمدت بالاتر از میانگین پس از بحران ۲۰۰۸ برآورد شده. چنین همبستگی مثبتی در شوک‌های عرضه (مثل شوک تورمی ۲۰۲۲) بالاتر می‌رود و سهام و اوراق همزمان افت می‌کنند. گزارش اوراق دارای حفاظت تورمی (TIPS) را در سبد متوازن جذاب می‌داند.

در بخش اعتبار، حاشیه‌ی اعتباری باریک است، اما بازده نهایی جذاب. جالب اینکه عرضه‌ی سنگین اوراق شرکت‌های بزرگ فناوری باعث بهتر شدن کیفیت شاخص شده: نسبت خالص بدهی به سود (EBITDA) این شرکت‌ها ۱.۳ برابر است، در حالی که میانگین اوراق با رتبه‌ی سرمایه‌گذاری ۲.۷ برابر است. به همین دلیل JPMorgan حاشیه‌ی اعتباری تعادلی این بخش را ۲۰ نقطه‌ی پایه (۰.۲ واحد درصد) کاهش داده است.

دلار آمریکا: تضعیف تدریجی، نه سقوط

گزارش دلار را از نظر ارزش‌گذاری “گران ساختاری” می‌داند، اما نه در برابر همه‌ی ارزها. انتظار می‌رود کاهش ارزش دلار ادامه یابد، با سرعتی کندتر و بیشتر در برابر ارزهای آسیایی مانند وون کره، ین ژاپن و یوآن چین، چون فاصله‌ی ارزش‌گذاری آنها بیشتر است. در برابر یورو و پوند، فاصله از ارزش منصفانه کمتر شده است.

دلایل تضعیف دلار عبارت‌اند از کسری بودجه، تعرفه‌ها و کم شدن سرمایه‌ای که کشورهای دیگر به آمریکا بازمی‌گردانند. اما گزارش جایگزین جدی برای جایگاه ذخیره‌ی دلار نمی‌بیند: دلار ۵۷.۲٪ از ذخایر ارزی رسمی را در اختیار دارد (یورو ۲۰٪ و رنمینبی ۲٪). همچنین رویکرد “فروش آمریکا” (Sell America) را چندان واقعی نمی‌داند. دارایی‌های آمریکایی در دست خارجی‌ها به ۶۹.۴ تریلیون دلار رسیده و در سه‌ماهه‌ی دوم ۲۰۲۶ خالص ۳۷۰ میلیارد دلار سرمایه وارد آمریکا شده است. به باور گزارش، اگر روزی “استثنای آمریکا” به چالش کشیده شود، اثر آن بر بازار اوراق و ارز بسیار بیشتر از بازار سهام خواهد بود.

طلا: بازده معتدل، نقش پوششی پایدار

برآورد بازده سالانه‌ی طلا در نسخه‌ی ۲۰۲۷ بدون تغییر و برابر ۵.۵٪ است؛ از پول نقد (۳.۲٪) بالاتر و از سهام آمریکا (۷.۵٪) پایین‌تر. برای کل بخش کالاها ۴.۸٪ (از ۴.۶٪) در نظر گرفته شده، چون دسترسی به مواد معدنی حیاتی به‌طور ساختاری تنگ و سیاسی شده است. گزارش برای نقره برآورد جداگانه‌ای ارائه نکرده است.

این عدد را نباید با هدف قیمتی اونس طلا اشتباه گرفت؛ JPMorgan در این گزارش قیمتی برای هیچ سال مشخصی نمی‌دهد. چیزی که گزارش بر آن تأکید دارد، نقش طلا در سبد است، نه عدد بازده آن:

• گزارش می‌گوید طلا همچنان “پوشش کلیدی” است، چون با فرسایش جهانی‌سازی احتمال شوک‌های سیاستی و تغییرات ناگهانی همبستگی بالا می‌رود.
• در بحث بازسیم‌کشی سرمایه آمده است که مدیران ذخایر ارزی کشورها برای کاهش تمرکز روی دلار و پوشش تورم، در طلا و دارایی‌های ملموس موقعیت می‌سازند.
• در فهرست ریسک‌ها آمده است که اگر فرسایش اعتبار مالی و نهادی آمریکا (کسری پایدار، بن‌بست بدهی و فشار بر استقلال بانک مرکزی) رخ دهد، دلار در حاشیه ضعیف‌تر و طلا و دارایی‌های ملموس نسبتاً حمایت می‌شوند.
• همبستگی طلا با سهام بزرگ آمریکا در ماتریس گزارش فقط ۰.۱۲ است و با بیت‌کوین ۰.۱۰؛ یعنی تنوع‌بخشی خوبی ایجاد می‌کند. نوسان برآوردی آن (۱۷.۲٪) تقریباً به اندازه‌ی سهام آمریکاست.

در شبیه‌سازی‌های گزارش، افزودن حدود ۳۰٪ ترکیبی از صندوق‌های پوشش ریسک متنوع، طلا، زیرساخت و حمل‌ونقل به یک سبد متوازن، نسبت شارپ را حدود ۲۲٪ بالا می‌برد، بدون آنکه بازده کم شود. هشدار گزارش این است که کالاها و طلا ابزارهای پرنوسان‌اند و کارآمدی آنها به پایش مداوم نیاز دارد.

بیت‌کوین و کریپتو: نخستین بازه‌ی بازده

امسال برای نخستین‌بار JPMorgan برای بیت‌کوین بازه‌ی بازده منتشر کرده، ولی همچنان آن را وارد ماتریس‌های اصلی همبستگی خود نکرده است. دلیل این است که گزارش بیت‌کوین را فعلاً «دارایی سفته‌بازانه و پوششی در برابر تسهیل پولی» می‌بیند و نه یک تنوع‌بخش مطمئن. بیت‌کوین بیشتر شبیه یک دارایی پرریسک با ضریب بتای بالا رفتار می‌کند که حرکتش با رشد حجم پول جهانی هم‌جهت است، هرچند گاهی «طلای دیجیتال» هم خوانده می‌شود.

گزارش با سه چارچوب مختلف، بازده ده‌ساله‌ی بیت‌کوین را از قیمت مبنای ۸۳٬۰۰۰ دلار (پایان سپتامبر ۲۰۲۶) برآورد کرده است: رابطه‌ی عرضه‌ی بیت‌کوین (چرخه‌ی چهارساله) با حجم پول، نقش مکمل طلا در سبد و میزان پذیرش شبکه. نتیجه‌ی ترکیبی این سه چارچوب (با وزن ۶۵ به ۳۰ به ۵):

• سناریوی پایه: حدود ۱۰.۰٪ بازده سالانه
• سناریوی صعودی: حدود ۱۶.۶٪ در سال
• سناریوی نزولی: حدود منفی ۱۱.۲٪ در سال (یعنی زیان سالانه‌ی مرکب)

بازده ده‌ساله‌ی بیت‌کوین در سه سناریو بر پایه‌ی سه چارچوب پیش‌بینی (بازده سالانه‌ی مرکب؛ قیمت مبنا ۸۳٬۰۰۰ دلار).

دامنه‌ی نتیجه‌ها بسیار گسترده است؛ از زیان ۱۱٪ در سال تا سود ۱۷٪ در سال، و نوسان سالانه‌ی بیت‌کوین ۵۵٪ برآورد شده که حدود سه برابر سهام آمریکا و طلاست. همبستگی آن هم ثابت نیست: ۰.۳۳ با سهام بزرگ آمریکا و ۰.۱۰ با طلا. به همین دلیل گزارش می‌گوید بیت‌کوین فعلاً نقش روشنی به‌عنوان تنوع‌بخش در سبد متوازن ندارد و هر سهمی از آن باید در برابر سناریوهای صعودی و نزولی آزمایش شود.

چند نکته‌ی دیگر درباره‌ی بازار کریپتو در گزارش آمده است:

• ارزش کل بازار کریپتو بیش از ۲.۵ تریلیون دلار است؛ تقریباً هم‌اندازه‌ی بازار سهام سوئیس یا کل بازار اعتبار خصوصی.
• رگولاسیون شفاف‌تر و زیرساخت‌های جدید (ETF، قراردادهای آتی، اختیار معامله و نگهداری در سطح بانکی) ورود نهادها را آسان کرده‌اند. دارایی‌های توکنیزه‌شده، مثل صندوق‌های بازار پول، حدود ۴۰ میلیارد دلار ارزش دارند.
• طبق نظرسنجی بانک خصوصی JPMorgan، حدود یک‌دهم خانواده‌های ثروتمند پاسخ‌دهنده کریپتو در سبد دارند و ۱۷٪ برنامه دارند آن را در اولویت قرار دهند.
• گزارش این ادعا را که تضعیف ارزش پول‌های رایج الزاماً موجب هجوم به سمت کریپتو می‌شود، «دور از واقعیت» می‌داند. نوسان زیاد و همبستگی ناپایدار مانع حضور گسترده‌ی آن در سبدهاست.

ریسک‌ها: نگاه دوطرفه

گزارش، ریسک‌ها را دوطرفه می‌بیند. مهم‌ترین موارد برای بازار آمریکا و دارایی‌های مورد بحث ما:

• فرسایش مالی و نهادی آمریکا (نزولی): کسری پایدار، بن‌بست‌های بدهی و فشار بر استقلال بانک مرکزی می‌تواند صرف ریسک مدت را بالاتر و ناپایدارتر کند، دم تورم را کلفت‌تر کند، دلار را ضعیف کند، به طلا و دارایی‌های ملموس کمک کند و ضریب‌های سهام را زیر فشار بگذارد.
• شکست چرخه‌ی سرمایه‌گذاری هوش مصنوعی (نزولی): اگر مخارج از درآمد جلو بزند، بازنگری سرمایه‌گذاری و رگولاسیون در پی خواهد داشت. افت ارزش‌گذاری بیشتر در سهام فناوری متمرکز می‌شود و اوراق، به‌دلیل فشار کاهنده‌ی تورمی، می‌توانند از آن سود ببرند.
• پراکندگی ژئوپلیتیک (نزولی): درگیری‌های طولانی و شکاف عمیق‌تر آمریکا و چین، اصطکاک‌های تجاری و فناوری را ماندگار می‌کند و شوک‌های تورمی را تکرارشونده‌تر.
• کمبود برق (کوتاه‌مدت نزولی، بلندمدت صعودی): اگر تولید و شبکه‌ی برق از تقاضای مراکز داده عقب بماند، فشار تورمی و حاشیه‌ی سود شرکت‌های انرژی‌بر افزایش می‌یابد.
• رنسانس بهره‌وری (صعودی): اگر هوش مصنوعی بسیار گسترده‌تر از انتظار نفوذ کند، سود پایدارتر و حتی نوسان تورم کمتر خواهد شد.

 

تنوع‌بخشی در سبد

بازده سالانه‌ی مورد انتظار یک سبد متوازن جهانی (۶۰٪ سهام جهانی و ۴۰٪ اوراق آمریکا) در این نسخه ۰.۶ واحد درصد افزایش یافته و ۷.۰٪ شده است (نسخه‌ی قبل ۶.۴٪). برای مقایسه، چنین سبدی در یک‌سال منتهی به سپتامبر ۲۰۲۶ بازده ۹.۱٪ داشته که ۲.۲ واحد درصد بالاتر از میانگین ۲۵ ساله بوده است.

پیام گزارش برای سبدسازی، “توازن و تاب‌آوری” است. حاشیه‌ی سود بالا دلیل خوبی برای حفظ سهام آمریکاست، ولی تنوع منطقه‌ای هم ضروری است. اوراق باکیفیت همچنان کم‌همبسته‌ترین گزینه با سهام در بازارهای نقدشونده‌اند، اما چون همبستگی سهام و اوراق ناپایدار است، به دارایی‌های ضدتورم مانند طلا، اوراق دارای حفاظت تورمی، دارایی‌های ملموس و استراتژی‌های مکمل هم نیاز داریم. گزارش در جمع‌بندی سبدسازی، پرسشی ساده پیشنهاد می‌کند: وقتی بازار ملتهب می‌شود، به‌جای واکنش احساسی بپرسید “آیا چیزی جز قیمت تغییر کرده است؟”

برای مرور سریع، فرضیات اصلی گزارش درباره‌ی دارایی‌های مورد بحث را در جدول زیر می‌بینید:

 

همه‌ی اعداد بازده سالانه‌ی مرکب ۱۰ تا ۱۵ ساله به دلار و بر پایه‌ی داده‌های ۳۰ سپتامبر ۲۰۲۶ است.

جمع‌بندی

گزارش ۲۰۲۷ JPMorgan تصویری خوش‌بینانه اما نه بی‌دغدغه ترسیم می‌کند: جهانی که در آن سرمایه‌گذاری‌های دولتی و شرکتی، به‌ویژه در هوش مصنوعی، رشد و سود را بالا می‌برد، اما تورم پرنوسان‌تر و بازارها شکننده‌تر می‌شوند. اگر بخواهیم نتیجه را برای دارایی‌های مورد توجه خود در چند جمله بگوییم:

• اقتصاد آمریکا در نقطه‌ی قوت است: رشد بلندمدت ۲.۱٪ و تورم متوسط ۲.۴٪، اما با کسری و بدهی بالا و نوسان بیشتر تورم.
• سهام آمریکا با بازده ۷.۵٪ ارتقا یافته و حاشیه‌ی سود بالا پشتوانه‌ی آن است، اما ارزش‌گذاری گران و ریسک چرخه‌ی هوش مصنوعی را باید جدی گرفت.
• اوراق پس از سال‌ها به بازده‌های جذاب (۵.۵٪ تا ۶.۲٪ برای خزانه) بازگشته‌اند، ولی دیگر پوشش مطمئنی در برابر شوک تورمی نیستند.
• دلار به‌تدریج و بیشتر در برابر ارزهای آسیایی تضعیف می‌شود، اما جایگاه ذخیره‌ی آن به چالش کشیده نمی‌شود.
• طلا با بازده معتدل ۵.۵٪ و همبستگی کم با سهام، همچنان یک پوشش سبد در برابر شوک‌های سیاستی و تورمی است.
• بیت‌کوین هنوز دارایی سفته‌بازانه است؛ بازه‌ی نتایج آن بسیار گسترده است (از منفی ۱۱.۲٪ تا مثبت ۱۶.۶٪ در سال) و گزارش آن را صرفا تنوع‌بخش با درصد محدود می‌داند.

نکته‌ی پایانی این است که این اعداد برآورد بلندمدت‌اند. برای تصمیم‌های کوتاه‌مدت باید به داده‌های اقتصادی روز، سیاست‌گذاری فدرال رزرو و شرایط بازار هم نگاه کرد. این مقاله تنها خلاصه‌ی یک گزارش است و توصیه‌ی سرمایه‌گذاری نیست.

منبع: گزارش LTCMA ۲۰۲۷ از J.P. Morgan Asset Management (نسخه‌ی سی‌ویکم، اکتبر ۲۰۲۶)